激發私募股權基金市場活力 推動創新型經濟發展

　　當前，我國私募基金市場(含創投基金)募資端乏力、投資端不振、退出渠道不暢、并購市場趨冷，需要政府部門在科技成果轉化過程中發揮積極作用，尤其是發揮國有資本鏈接和整合資源的能力，激發私募股權基金市場活力，推動我國創新型經濟發展。

　　私募股權投資市場面臨下行壓力

　　根據清科研究中心數據，私募股權行業面臨下行壓力，具體表現在：

　　一是募資乏力，政府引導基金成為主要亮點。一季度，國內新募集基金1374只，披露募集金額4093億元(含400億元REITs基金)，同比下降3.2%。其中，受到政府加快投資政策影響，一季度新設立政府引導基金33只，同比增加27%。其中，有15只新設基金規模超百億元，成為各路私募基金追捧對象。

　　二是投資市場不振。一季度股權投資市場投資個案2155起，同比下降27.5%；投資金額1968億元，同比下降47.1%，幾近腰斬。由于二級市場表現不佳，市場估值中樞明顯回落。

　　三是退出渠道不暢。受外圍因素影響，美元私募基金的退出渠道受阻。

　　四是并購市場趨冷，大額并購交易急劇減少。一季度并購市場共發生交易519起，同比上升6.8%，但主要是前幾年落地的并購業務整合和執行，新增大額并購交易較少。

　　政府引導基金在發力

　　在市場調整的同時，政府引導基金仍具活力。據投中研究院數據，截至2021年末，國內共成立1437只政府引導基金，總規模達2.46萬億元。2021年政府引導基金設立數量和規模增幅達77%和207%，華中、西南區域發力明顯。我國政府引導基金已經成為私募股權市場上最積極的力量，具有體量大、增速快的特點，處于窗口機遇期。

　　與此相對應，美元基金快速退潮。根據Preqin數據，今年一季度投資中國的美元基金募集14億美元，這是2018年以來同期的最低水平，也是連續三個季度下滑。

　　在構建創新型國家中發揮重要作用

　　日本在上世紀九十年代初經濟泡沫破滅后，陷入長期的經濟衰退。首先是資產價格下降，導致持續的去杠桿過程，進而使得資產價格進一步下挫，形成螺旋式的惡性循環。有日本學醫院對講系統者將其稱為資產負債表衰退。

　　自經濟泡沫破滅以來，日本經濟已經停滯了三十年。最近十年，日本原有的資產價格泡沫早已消失殆盡，金融機構的不良資產也已出清，銀行的融資功能全面恢復；日本長期采取零利率政策，央行資產負債表大幅擴張。但是，日本經濟還是沒有起色。可見，原有的資產負債表衰退理論已經無法解釋近十年的低增長、低通脹(通縮)現象。日本長期發展的停滯，絕不僅僅是短期資產泡沫引發的后遺癥，一定有更為深刻的長期性、結構性原因。那么，什么是導致日本發展停滯的根本原因呢？

　　筆者認為，原因是日本創新型經濟發展動力不足，在移動互聯和人工智能時代處于落后位置。日本的優勢產業，都是上世紀八十年代的產物，例如汽車、電視機、家用電器、電子產品、光學儀器等行業。近十年來，這些傳統行業受到新技術特別是互聯網、半導體、人工智能和新能源產業革新的劇烈沖擊。以信息與通訊技術產業的全要素生產率來看，日本嚴重落后于美國、韓國等國家。

　　為什么日本的創新型經濟發展乏力？這可能與創投基金和私募股權基金發展緩慢有關。日本的創投基金和私募股權基金規模偏小，創業投資市場不活躍。有數據顯示，疫情前日本初創公司每年獲得的風投資金僅為十億美元量級，而中國和美國的初創公司均在百億甚至千億美元量級。

　　為什么日本會在新一輪技術創新中落伍？原因有很多方面，其中一個不容忽視的因素是與老齡化相關。日本目前的人口年齡中位數為48歲，高于中美10歲。高科技創新主體，大多以年輕人為主。美國麻省理工學院調研發現，校友創業的年齡存在日益年輕化趨勢，最活躍的創業年齡段從上世紀70年代的30-40歲，下降到目前的25-35歲。而日本人口逐漸老齡化，日益偏離最佳的創業時間窗口，也許是他們在此輪以移動互聯、人工智能為主的創新浪潮中被拋下的重要原因之一。

　　對我國而言，從人口結構看，我國也已經進入老齡化社會。因此，相關部門反復強調要建立一個創新型國家是非常及時的。只有通過創新提升(全要素)生產率，才能確保中國經濟的持續穩定增長。

　　建設創新型國家，最為關鍵的是完善創新機制和激發市場活力，兩者缺一不可。完善創新機制，其中最重要的是通過創投基金和私募股權基金的市場機制，為創新者(年輕人)提供風險資本；激發市場活力，就是要充分調動民間資本的積極性和創造性。從建設創新型國家而言，當前私募股權基金和創投市場值得高度關注。

　　發揮國有資本引領作用

　　如何應對后疫情時代私募股權投資市場的挑戰？筆者認為，國有資本正發揮重要作用。

　　隨著財政資金基金人臉識別門禁化使用和國有資本投資運作的日趨活躍，國資背景的私募股權基金加速入場，成為私募股權市場發展的一大動力。根據清科研究中心統計，2021年具備國資背景的LP(有限合伙人)出資次數占比為12.6%，而出資認繳總規模占比達到68.0%。2022年一季度，10億元以上的人民幣基金，半數以上由國資背景的基金管理人管理，而超百億元的人民幣基金則全部由國資背景管理人管理。

　　投資母基金是國有資本參與私募股權市場的主要方式。2021年以來，各省市都在加快設立政府引導基金。當前，政府引導基金已經成為帶動區域經濟和轉型發展的重要工具，獲得地方政府的青睞。其重要作用不僅體現在助力地方招商引資、引產業，而且在推動科技創新、扶持創新中小企業、促進金融資源高效配置等方面，發揮著財政資金“四兩撥千斤”的作用。

　　除引導基金外，在國企帶動下，持續低迷的市場化母基金活躍度也有所提升。2021年，市場化母基金出資超過1200億元，出資占比從前一年的4%顯著提升至6.9%。央企招商局資本、華潤資本、國能資本、國科控股以及地方國資江西金控等多家國企都發起成立市場化母基金。近期，由上海國投、上汽金控、寧德時代、B站等10家企業共同成立的市場化母基金“上海孚騰”，再次受到市場高度關注。

　　可以看到，在經濟放緩期，國有資本的獨特優勢愈發凸顯。一方面，國有資本具有“長期”特質，資金體量大、風險承擔能力強，與其他類型基金相比，更能承受科技創新發展的長周期；另一方面，國有資本同時追求經濟效益和社會效益，兼具增值性和正外部性的雙重價值取向，能夠在政府與市場之間整合資源，為創新企業提供扶持和幫助。因此，需要進一步理順國有資本的功能定位，充分發揮國有資本作為長期資金在創新資本中的引領作用。

　　以天使母基金助力早期投資市場發展

　　在政府引導基金中，天使母基金設立迎來熱潮。早期投資是科技成果實現創新轉化的重要環節，因其投資風險高、不確定性強、投資回報周期長等特點，一直是私募股權投資行業最薄弱的領域。尤其是2018年以來，在股權投資市場，機構避險情緒明顯，偏好中后期項目，早期投資市場跌入“冰點”。目前，這一情況正出現轉機。在國家“投早、投小、投科技”的政策引導下，深圳、蘇州、常州、成都、青島、廣州、武漢、天津、沈陽等地出臺政策鼓勵天使投資、設立天使母基金，國家級天使母基金也呼之欲出，早期投資蔚然成風。

　　天使母基金的爆發對早期投資市場、推動科技創新是一個積極信號。事實上，天使資金在創新體系中不僅體現為要素投入，更重要的是其引領資本和資源快速向創新前沿集中。例如，投資決策過程中需要專業團隊的行研、盡調，做出專業判斷，加快資本、人才向高科技、高增長產業集聚，最終形成資金集聚與創新發展互為因果的良性循環。

　　此外，天使母基金是“投資人的投資人”，發揮著培育天使投資人的角色功能。目前國內規模最大的天使母基金——深圳天使母基金，在2019年發起成立“深港澳天使投資人聯盟”，成員單位包括投資機構、科研院所和高等院校的科技成果轉化機構、天使生態服務機構、產業龍頭企業等。通過與廣泛的市場主體合作、優勢互補，營造良好的早期投資氛圍。

　　除了“深圳經驗”，在早期股權投資領域“合肥模式”也頗具特色。與國內近年密集成立的天使母基金不同，合肥市天使投資基金采用直投方式。這種選擇與此前合肥缺少成熟的天使投資機構和個人有關。值得一提的是，合肥天使投資基金雖然以國資背景涉足直投，但強調市場化、專業化運作，在制度上也較早地提出了盡職免責、風險容忍度等。

　　完善創新創業生態激發市場活力

　　激發私募股權基金市場的活力，離不開良好的生態環境。一直以來，創投基金和私募股權基金被稱為中小科創企業成長的助推器。除了提供資金，創投基金更重要的是幫助企業獲得其發展所必須的各類資源，如創業咨詢、空間、人才、技術設備，以及市場、會計、律師、投行等中介服務。與此同時，私募股權基金自身的發展也離不開發達的多層次資本市場和并購市場。

　　在這方面，美國和新加坡提供了不少案例和成功經驗。上世紀70年代，美國在面臨傳統產業衰退、經濟滯漲困境時，大力推行供給制改革，放松市場管制，鼓勵支持信息產業發展，將資本利得稅由49.5%降到28%，后又降到20%，推動創業投資蓬勃發展，并于1971年創辦納斯達克市場，完善多層次資本市場建設。

　　近年來，新加坡成為全球最活躍的投資樞紐之一。2021年，因為疫情影響與科技趨勢推動，新加坡的風險創投額猛增至225億新元，共達成303個投資交易，吸引投資總額165億美元，比2020年吸引的投資(52億美元)高出2倍以上(數據來自36氪)。在這片只有500多萬人口的土地上，新加坡構建起完善的初創生態系統，孕育了大量獨角獸企業。

　　總結美國和新加坡經驗，我們發現私募股權基金市場從成長、活躍到繁榮，離不開政府的推動和生態體系建設。在發達的創新創業生態中，私募股權基金與其他市場主體和創新主體之間，能夠建立廣泛和深入的連接，實現要素資源的高效流動。

　　在我國現行階段，這一理想狀態仍難達到，不同機構與體系之間的對接互通較難通過市場機制自發完成。面對這一現狀，需要政府在科技成果轉化過程中發揮積極作用，尤其是發揮國有資本鏈接和整合資源的能力，激發私募股權基金市場活力，推動我國創新型經濟發展。

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