時(shí)至今日 中國企業(yè)能否放棄美股市場？

　　過去二三十年，美國資本市場曾對我國企業(yè)資本化和創(chuàng)新生態(tài)起到過重要的助推作用。然而，近幾年，隨著國內(nèi)資本市場一系列舉措落地，以及與香港、歐洲市場的互聯(lián)互通不斷深化，美國股票市場原有的獨(dú)特價(jià)值開始需要重新審視，以往對該市場的一些基于少量明星公司形成的固有認(rèn)知也因并不總能反映全貌而需要更新。

　　《外國公司問責(zé)法案》通過以來，中概股股價(jià)集體受挫，有45%的股票股價(jià)跌幅超過90%。事實(shí)上，即使把目光放到該法案通過前，很多在美上市的中概股公司在該市場也“水土不服”。

　　美國曾是中國創(chuàng)新企業(yè)

　　重要上市地

　　在過去的30年里，我國一大批企業(yè)出海上市，他們所發(fā)行的股票被市場統(tǒng)稱為“中國概念股”。美國一直以來是重要的海外上市地之一，從上世紀(jì)90年代至今，我國曾有565家企業(yè)在美國上市。目前，仍有281只股票在美國三大交易所掛牌交易，市值約合人民幣8萬億元。

　　起初，在美上市的多為大型國有企業(yè)，他們囿于當(dāng)時(shí)中國資本市場的容量，也出于拓展海外業(yè)務(wù)，提升國際形象，規(guī)范公司治理等動機(jī)，尋求在香港或紐約上市融資。而近年來，隨著A股市場的日益完善，以及中美關(guān)系的邊際轉(zhuǎn)變，許多國企主動或者被動選擇在美退市。目前，僅剩東方航空和南方航空兩家國有企業(yè)在美掛牌交易。

　　當(dāng)前，在美上市的中概股大多數(shù)都是擁有較強(qiáng)科技屬性的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。雖然從整體規(guī)模來看，在美上市的中國企業(yè)總市值僅相當(dāng)于A股的7%，但在一些特定行業(yè)，如可選消費(fèi)行業(yè)，平均每6.5家上市企業(yè)中就有1家選擇在美國上市，市值占比更是超過30%。其中代表性企業(yè)包括阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會等電商平臺，理想、小鵬、蔚來等電動汽車制造商，以及好未來和新東方等教育企業(yè)。

　　美股市場有其突出優(yōu)勢

　　在很長一段時(shí)間內(nèi)，美國金融市場有著其獨(dú)特的優(yōu)勢，為許多中國企業(yè)的投融資提供了巨大便利。

　　從滿足融資需求的角度來說，美股市場對高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為友好。對于布局新賽道且風(fēng)險(xiǎn)相對較高的企業(yè)而言，在A股市場進(jìn)行大規(guī)模融資并不容易。在美上市的中概股企業(yè)中，在上市前有38%的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)，45%尚未實(shí)現(xiàn)盈利。例如愛奇藝，在2022年一季度才迎來首次盈利，而在2018年就可成功在納斯達(dá)克上市并募資22.5億美元。另外，從波動率的角度來看，中概股的波動率在大部分時(shí)段也顯著高于同時(shí)期的A股市場，說明在美上市的企業(yè)相對更具風(fēng)險(xiǎn)性。雖然近年來，尤其是2019年科創(chuàng)板開板后，我國資本市場的建設(shè)吸引了如中芯國際等企業(yè)的回歸，但尚未有能力囊括所有企業(yè)，美股市場的包容性仍然對一些企業(yè)具有一定的吸引力。

　　美股市場容量更能滿足大規(guī)模的融資需求。我國市場主體的蓬勃發(fā)展，催生了巨大的融資需求，阿里巴巴2014年在紐交所上市，IPO融資總額最終達(dá)到250億美元，成為美國有史以來最大規(guī)模的IPO。雖然我國A股市場已有超過80萬億元的市場規(guī)模，體量躍居世界第二，但美股市場作為全球第一大股票市場，總市值是A股的4倍，相對而言，更有能力承接大規(guī)模的融資需求。雖然2006年以后，A股IPO平均融資金額與中概股的差距不斷縮小，尤其是2021年以來，A股IPO中位數(shù)融資額甚至已超過在美中概股，但是從大型私營企業(yè)的角度來說，A股的市場環(huán)境建設(shè)仍有一段路要走。在A股IPO融資規(guī)模超百億的55家企業(yè)中，非國有企業(yè)僅占13%，而在科創(chuàng)板開板之前，這個(gè)比例甚至僅為4%。

　　美股市場再融資更加便捷。雖然從再融資規(guī)模來看，A股與在美中概股兩者差異并不明顯，但美股寬松的再融資政策，使其可以更好地滿足企業(yè)在快速擴(kuò)張階段的資金使用需求。我國的再融資政策一直處于動態(tài)調(diào)整的過程中，但總體而言，除了少數(shù)品種可以儲架發(fā)行外，均實(shí)行的是“一次一審”的方法，而美股市場則相對寬松，可以一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行。以再融資最主要的手段——股權(quán)增發(fā)為例，A股企業(yè)的首次增發(fā)，平均在IPO后5年。而中概股則能在IPO之后很快進(jìn)行增發(fā)融資，第一次增發(fā)距離IPO的時(shí)間平均僅為2年；而在企業(yè)市值超過100億人民幣的公司中，增發(fā)距離IPO平均用時(shí)僅13個(gè)月。

　　另外，赴美上市也是一級市場投資退出的重要通道。在我國股權(quán)投資市場蓬勃發(fā)展的20多年里，IPO一直是風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資人最重要的退出渠道。根據(jù)清科研究統(tǒng)計(jì)，2021年，中國股權(quán)投資市場項(xiàng)目退出渠道中，IPO占比接近七成。與A股市場相比，美國股票市場對上市的盈利要求相對更低，減持政策也更加寬松。尤其是當(dāng)有國際資本參與時(shí)，為免除外匯管制影響，企業(yè)赴境外上市的動力也會更強(qiáng)。便捷的退出通道反過來也促成了國內(nèi)創(chuàng)新、創(chuàng)投生態(tài)的發(fā)展與活躍。

　　赴美上市企業(yè)分化明顯

　　近年來，隨著赴美上市企業(yè)類型的多元化，中概股的多樣性日益增加，企業(yè)規(guī)模差異顯著。美國中概股IPO融資規(guī)模前10名的公司共融資超400億美元，占所有中概股IPO融資總額的近一半；前10大公司占中概股總市值的比例甚至接近70%。因此，不同公司上市后的市場表現(xiàn)也開始出現(xiàn)明顯分化。有時(shí)，市場傾向于選擇性地關(guān)注那些獲得巨大成功的案例，從而系統(tǒng)性地高估了美股市場的友好程度。

　　首先，這種分化在股票流動性上就可窺見一斑。直覺上，由于美股市場實(shí)行T+0交易制度，且無漲跌停限制，似乎流動性自然更好。熱門股票如蔚來、小鵬汽車等，近兩年換手率為6.1%和3.1%，也高于在A股上市的同行企業(yè)比亞迪(換手率為2.5%)。然而事實(shí)是，由于美股個(gè)人投資者比例較低，加之海外投資者對部分中國企業(yè)了解甚少，許多股票交易慘淡：中概股日均換手率在上市后一年內(nèi)平均保持在1%左右，與A股6%的平均水平相比，相差甚遠(yuǎn)；更有近四分之一的中概股日均成交金額低于20萬美元。

　　從上市后的股價(jià)來看，美股市場的高估值恐怕也是可遇不可求的。早年赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，如網(wǎng)易、百度、攜程等，雖然股價(jià)時(shí)有波動，但總體而言也還穩(wěn)定。然而近年來，即便不考慮中美關(guān)系摩擦帶來的股價(jià)影響，中概股上市后的股價(jià)走勢也并非全部欣欣向榮。作者統(tǒng)計(jì)，在上市一年后，有超七成的中概股股價(jià)破發(fā)。即使不考慮《外國公司問責(zé)法》給中概股帶來的影響，截止到2020年底，有近1/3的中概股較發(fā)行價(jià)下跌幅度超90%，超過半數(shù)下跌幅度超過50%。

　　受到股價(jià)、流動性等因素限制，中概股的再融資狀況也趨于兩極分化。在上市之后的十年內(nèi)，A股上市公司中約有56%進(jìn)行了股權(quán)增發(fā)，而這一比例在中概股中腰斬至27%。從再融資規(guī)模上來看，亦是如此。在美中概股企業(yè)股權(quán)增發(fā)融資總規(guī)模為388億美元，而前五名公司(拼多多、蔚來、分眾傳媒、小鵬汽車和貝殼)占比就超過四成。

　　而且，上市后的退市風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。由于A股的退市機(jī)制不夠順暢，在很長一段時(shí)間里，一些企業(yè)僅憑殼資源，依然可以尸位素餐，獲得一定的市場估值。但在美國股市，企業(yè)即便在花費(fèi)不菲的成本成功上市后，也面臨著不小的退市風(fēng)險(xiǎn)。從歷史上來看，曾登陸美國市場的中概股中，近一半已經(jīng)退市，且從IPO到退市，平均間隔僅為7年。甚至在2001年至2010年期間上市的中概股中，目前仍然在證券市場上交易的僅占兩成。

　　結(jié)合CRSP數(shù)據(jù)庫與手動收集樣本，整理統(tǒng)計(jì)267家中概股公司的退市原因，發(fā)現(xiàn)私有化和強(qiáng)制退市是兩大主要因素，占比超過90%。一方面，由于估值過低、流動性差等原因，有些企業(yè)在美上市的收益已經(jīng)不能覆蓋合規(guī)成本時(shí)，企業(yè)會主動選擇退出。另一方面，還有許多企業(yè)不熟悉美國市場的監(jiān)管制度和審查規(guī)則，遭到了渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)的狙擊，頻頻被曝財(cái)務(wù)造假，被交易所強(qiáng)制退市，甚至引發(fā)了一連串的中概股信任危機(jī)。2020年以前，退市的主要是小規(guī)模、質(zhì)量較差的公司，市值中位數(shù)為4.6億元人民幣。從行業(yè)看，除國有程度較高的通信、公用事業(yè)和能源等行業(yè)受非市場因素退市外，日常消費(fèi)、材料和工業(yè)行業(yè)的企業(yè)，也有超過50%的退市比例。

　　中概股存水土不服現(xiàn)象

　　總體來看，由于美股市場上市門檻較低，一些公司商業(yè)模式尚未成熟，本身的盈利能力和經(jīng)營狀態(tài)良莠不齊會導(dǎo)致市場行情分化。譬如趣店，上市后試圖從校園貸業(yè)務(wù)中抽身轉(zhuǎn)型，在嘗試消費(fèi)金融、跨境電商等賽道后依舊業(yè)績慘淡，以至于在年初由于股價(jià)持續(xù)過低被交易所給予“退市警告”。

　　但更重要的是，由于海外投資人存在本土偏差(home bias)，中概股在美其實(shí)并未完全享受到“國民待遇”，許多中概股面臨的資本市場生態(tài)環(huán)境也稱不上理想。例如推特和微博，其日均活躍用戶數(shù)量基本相當(dāng)，且微博已經(jīng)實(shí)現(xiàn)多年盈利，而估值水平卻約僅為推特的五分之一。

　　進(jìn)一步地，為更系統(tǒng)地觀察，作者整理匹配了50對在美上市的中美企業(yè)，每對企業(yè)上市時(shí)間、企業(yè)規(guī)模和盈利情況等特征接近，因此可相互對標(biāo)。分析后發(fā)現(xiàn)，在上市后首年，中人臉識別門禁概股的分析師覆蓋和機(jī)構(gòu)持股比例的平均水平顯著低于其對標(biāo)的美國企業(yè)。而分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)投資者占比的多寡，也直接影響了股票定價(jià)效率。我們進(jìn)而追蹤了這些股票上市后五年的股價(jià)變動，這些中概股的股票收益率也同樣明顯遜于美國本土企業(yè)。同樣地，這些股票在上市5年內(nèi)的流動性(以日均換手率來衡量)也一直顯著低于同類美國本土企業(yè)。

　　在中概股內(nèi)部，如阿里巴巴、中通快遞等這些大型企業(yè)，因?yàn)轶w量大、媒體曝光多、市場關(guān)注度高，可以一定程度上減輕出海上市的估值壓力，而對其他小企業(yè)而言，其面對的資本市場環(huán)境則可謂是云泥之別，與A股公司相比也差異明顯。2021年，日均市值超過人民幣100億元的中概股中，平均有9.5家機(jī)構(gòu)的分析師追蹤研究，少于同類公司在A股平均水平的12.4家；市值在50億-100億元人民幣的公司中，中概股的年平均分析師覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)為2.5家，A股為5.3家；在小于50億元人民幣的中概股公司中，僅25%的公司被分析師追蹤，且被追蹤的公司中，年平均分析師覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)僅為1.5家，而在A股市場中，該市值區(qū)間段有27%的公司被分析師追蹤，被追蹤的公司的年平均分析師覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)為3家。

　　從中概股機(jī)構(gòu)持股來看，機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司依然集中在頭部企業(yè)，百度、攜程、愛奇藝等公司的機(jī)構(gòu)持股比例甚至超過60%，而中概股整體的平均水平卻一直徘徊在13%至18%之間，這與美國市場總體的高機(jī)構(gòu)持股比例和市場深度并不相稱。

　　美股市場的

　　可利用程度值得思考

　　綜上來看，除了一些明星公司外，許多中概股的日子其實(shí)并不好過。尤其是2020年底《外國公司問責(zé)法案》通過后，中概股股價(jià)集體受挫，有45%的股票股價(jià)跌幅超過90%。地緣政治摩擦加深，也使得企業(yè)開始嚴(yán)肅思考，美國股票市場的可替代性，以及回歸本土市場，或者轉(zhuǎn)向其他海外市場的可能性。

　　市場對于企業(yè)回歸本土市場寄予厚望，而事實(shí)上，A股和港股一度存在的制度性障礙也在被逐步消除。VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)就是一個(gè)典型的例子。在沒有進(jìn)行改革以前，有166家在美上市的中國企業(yè)由于采用VIE架構(gòu)，從一開始就沒有在本土市場上市的條件和基礎(chǔ)。但在2018年，港交所修改了上市規(guī)則，對VIE的態(tài)度開始有所緩和。阿里巴巴、名創(chuàng)優(yōu)品、網(wǎng)易、知乎等企業(yè)紛紛回港上市，截至目前，已經(jīng)有44家中國企業(yè)在香港和紐約兩地同時(shí)掛牌。而A股方面，2020年10月，九號公司以VIE架構(gòu)在科創(chuàng)板上市，也開創(chuàng)了新的里程碑。此外，港交所還新增了18A和19C兩個(gè)章節(jié)，分別允許未有收入的生物科技公司和在海外上市的中概股來港上市，后又發(fā)布了《優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的咨詢總結(jié)》和增設(shè)特殊目的收購公司(SPAC)上市機(jī)制，進(jìn)一步放寬了第二上市和雙重主要上市的限制。10月19日，港交所進(jìn)一步刊發(fā)咨詢文件，旨在降低新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件、先進(jìn)材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)等五類科技企業(yè)赴港上市門檻。

　　其他海外市場也展現(xiàn)了對美股市場的替代效應(yīng)。隨著我國資本市場對外開放進(jìn)程的不斷深入，境內(nèi)上市企業(yè)還可以通過發(fā)行全球存托憑證(Global Depositary Receipts，簡稱GDR)的方式在境外交易所上市。今年3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，支持各類企業(yè)到境外上市，A股境外發(fā)行迎來小高潮。英國金融時(shí)報(bào)報(bào)道稱，今年，中國企業(yè)通過倫敦和蘇黎世證券交易所已籌集了21億美元資金，是美國市場的五倍之多。這也使得企業(yè)對美國市場的依賴性在一定程度上有所下降。

　　因此，中國企業(yè)能否放棄美股市場？在十年前，這個(gè)問題的答案可能是不容置疑的。時(shí)至今日，對于體量巨大的科技公司而言，美國股市的大容量、高估值，仍然具有不小的吸引力乃至低替代性，因此我們并不贊同中美資本市場的主動脫鉤。 但對許多其他企業(yè)來說，赴美上市這個(gè)“洋氣”的選擇并不一定總是值得追捧，個(gè)體企業(yè)應(yīng)各自審視自身需求和市場境況，上市后的再融資需求、資本市場生態(tài)環(huán)境及其帶來的對公司股價(jià)表現(xiàn)的影響當(dāng)屬考量重點(diǎn)。

　　(作者黃生、孫溪、張高樂分別為中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授、助理研對講門鈴究員、研究助理)

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